{"text":[[{"start":6.91,"text":"英国一家倒闭的停车场运营商，与该国几大连锁超市之间其实有一条共同线索——除了它们有些车位都同样考验停车技术。上月进入破产托管程序的NCP，以及这些零售商，都曾大举将旗下物业出售后再租回。把房地产资产从企业实际运营中剥离出去，本就是财务工程里的老招数之一；但NCP的倒闭说明，这套做法一旦失手，后果会是什么。"}],[{"start":34.739999999999995,"text":"据第一太平戴维斯(Savills)的数据，今年第一季度，英国已有价值约4亿英镑的超市物业被推向售后回租市场。这大约相当于去年全年成交规模的一半。阿斯达(Asda)和莫里森(Morrisons)——这两家在竞争激烈的英国食品零售市场中按销售额分别排在第三和第五位的连锁超市——正走在前面。两家公司近年来都已私有化，其控股股东急于压低由此带来的债务负担。"}],[{"start":62.519999999999996,"text":"在最理想的情况下，售后回租能让企业通过出售土地和物业筹得资金用于投资，同时再以长期租约保留使用权。零售商的专长明明是卖食品，为什么还要自己管物业？但在最糟糕的情况下，这类交易会让企业背上沉重的年度租金负担，压缩未来腾挪的财务空间。"}],[{"start":84.12,"text":"NCP就是这样栽了跟头。2002年，这家公司将约6亿英镑的停车场资产出售后回租，以帮助Cinven筹措其收购这家当时英国最大停车场运营商所支付的8亿英镑对价。在2008年金融危机前那段狂热扩张的年代，这类既能套现、又能长期继续使用“家底”的大交易曾风靡一时，背后支撑它的是看似稳定的现金流：司机嘴上抱怨归抱怨，为了不吃罚单，最后还是得掏钱停车。"}],[{"start":113.57000000000001,"text":"但这类交易要想不反过来束缚运营商，前提是收入端必须持续增长，尤其是因为长期租约通常都会把通胀调整写进去。自2002年以来，NCP的营收虽有波动，但到2023年——也就是其最近一个披露财报的年份——收入几乎仍与Cinven接手时持平，只有1.87亿英镑。可与此同时，它因那些无法摆脱的长期租约而承担的最低未来租金义务，却从4500万英镑膨胀到13亿英镑，最终织成一件两轮重组、几任股东都挣不脱的财务紧身衣。"}],[{"start":149.33,"text":"就目前而言，超市仍有回旋余地。莫里森大约拥有80%的门店产权。阿斯达约40%的门店为租赁，已接近规模更大的竞争对手的水平；后者直接持有的物业也不过略高于其门店组合的一半。评级机构标普(S&P)去年12月把阿斯达的信用评级又下调了一档，使其进一步跌入垃圾级，理由是其经营复苏缓慢，并警告称，售后回租可能限制公司未来的经营灵活性。"}],[{"start":178.36,"text":"考虑到超市所售商品的基础属性以及可用选址的有限性，人们或许很难想象它们会“过时”。但回到2002年，又有谁能预见到拥堵费、网约车应用以及向居家办公的转变，这些因素共同削弱了NCP的地位？像售后回租这类超长期交易，进行时更应秉持财务上的谨慎而非盲目自信。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1775179120_9332.mp3"}