{"text":[[{"start":6.32,"text":"作者为渣打银行大宗商品研究全球主管"}],[{"start":11.030000000000001,"text":"黄金的避险地位又一次受到质疑。自中东冲突爆发以来，金价已大幅回落，累计跌去约12%。这看起来与黄金一贯的“避险资产”形象相悖：在市场动荡、不确定性加剧或地缘政治紧张时，黄金本应稳住价格，甚至上涨。但我认为，黄金的避险属性并没有失灵，只是短期内扮演的角色发生了切换；待这一阶段过去，金价仍有望再度测试历史高位。"}],[{"start":40.510000000000005,"text":"黄金在市场里，有时是领衔的主角，有时只是辅助性的配角。但这并不意味着它已经失去传统功能。"}],[{"start":49.10000000000001,"text":"在市场承压时，投资者会在不同资产之间调仓，而股市下跌往往会引发追加保证金要求。此时，市场最缺的是流动性。黄金恰恰是少数几种既能迅速套现、又不必让投资者忍痛割肉的资产之一。"}],[{"start":66.95000000000002,"text":"从历史经验看，危机事件发生后的四到六周内，这类流动性需求通常会压制金价；等流动性压力缓解之后，投资者又会重新建立黄金头寸。如果危机持续时间更长，这个过程也会拖得更久。比如在全球金融危机期间，黄金用了四个多月才收复失地。"}],[{"start":88.09000000000002,"text":"这一次，黄金的跌幅比过去几轮地缘政治冲击、尤其是中东冲突期间都更大。但这种背离并非没有原因。"}],[{"start":97.16000000000003,"text":"今年1月，金价一度创下历史新高，追踪金价的交易所交易产品(ETP)也在投资需求激增的推动下同步升至高点。这使黄金成为最容易被拿来获利了结的资产。1月，黄金现货价格相对50日移动均线的偏离幅度升至1999年以来高位；如今情况正好反过来：现货价格已跌破50日移动均线，且偏离幅度达到2013年以来最大。换句话说，黄金在1月还处于“超买”状态，自冲突爆发以来则已落入“超卖”区间。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":131.44000000000003,"text":"那么，金价眼下究竟在说明什么？首先，市场仍不确定这场冲突会持续多久，因此对流动性的需求依然很强。一个证据是，黄金市场的隐含波动率已跃升至疫情时期才见过的水平。"}],[{"start":147.27000000000004,"text":"其次，黄金的短期走势似乎又回到了老逻辑：其次，黄金的短期走势似乎又回到了老逻辑：一方面看美国利率预期，另一方面看政策制定者将如何应对当前危机。"}],[{"start":160.90000000000003,"text":"从长期来看，只要市场对加息的预期升温，金价通常就会承压。原因很简单：黄金既不派息，也不付息，加息会抬高持有黄金的机会成本。自2022年底起，在各国央行持续买金的背景下，这一关系曾一度明显弱化；但最近几周，它又重新显现，因为市场对美联储今年降息的预期正在减弱。"}],[{"start":185.11000000000004,"text":"接下来最值得关注的，是ETP资金流向和央行买卖动向。与那些更结构性的驱动因素相比，ETP投资者通常更敏感地跟随实际收益率预期变化。照目前趋势看，3月黄金ETP净流出规模势将创下2022年9月以来最大，表明短期内支撑黄金需求的逻辑，已从结构性配置和避险需求，转向对利率与流动性的反应。不过，ETP抛售的速度已经开始放缓，这说明此前过热的仓位可能已经基本出清。"}],[{"start":217.67000000000004,"text":"另一方面，市场也在关注各国央行是否会开始出售近年积累的黄金储备。以吨数计算，央行去年的净买入量已从此前逾1000吨放缓至863吨；但若按美元金额计算，买入力度仍在刷新纪录。"}],[{"start":233.80000000000004,"text":"尽管如此，支持金价进一步走高的理由依然很多。首先，当前金价并没有充分反映经济衰退风险。历史上，黄金在衰退期间平均上涨15%；相比之下，工业属性更强的大宗商品往往会因产出下滑而承压。"}],[{"start":253.08000000000004,"text":"其次，金价也没有充分计入滞胀风险。即便冲突明天就结束，油价也很可能在更长时间内维持高位，从而加剧市场对通胀上升的担忧。作为保值资产，黄金往往会在通胀走高的环境中上涨，尤其是在通胀来得意外、且持续时间较长的时候。"}],[{"start":273.32000000000005,"text":"此外，支撑黄金的许多结构性因素依然存在，包括美国及全球债务高企、法定货币购买力被稀释、关税与贸易前景不明，以及地缘政治风险持续存在。"}],[{"start":285.69000000000005,"text":"正因为黄金眼下同时反映多重担忧，它短期内的走势不太可能是一条笔直向上的线。当前的流动性需求，也可能还会继续压制金价一段时间。但我们仍预计，未来几个月金价将恢复上行趋势。从下行空间看，自2023年10月以来，金价从未跌破200日移动均线，这意味着下方存在相当明确的支撑。黄金市场的罗盘依然指向北方——也就是更高的价格。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1775181224_9160.mp3"}