{"text":[[{"start":8.2,"text":"太空探索技术公司(SpaceX)上周公开提交了S-1上市注册声明，预计此次IPO将以巨大优势成为史上规模最大的首次公开募股。据报道，公司计划在6月12日上市时，以1.75万亿美元估值募集750亿美元股本资金。截至目前，投入太空探索技术公司股本的资金还不足120亿美元。"}],[{"start":32.32,"text":"太空探索技术公司称，其使命是“将意识之光延伸至群星”。本着这种精神，FT金融参考又重新审视了一遍招股说明书。毕竟，如果把附录也算上，全文接近400页，上周我们不可能面面俱到。以下是几件让我印象比较深的事情："}],[{"text":"

TAM-tasy

"}],[{"start":52.68,"text":"一开始，太空探索技术公司就在其上市招股文件中提出了可能是有史以来最雄心勃勃的市场规模预估。"}],[{"start":61.5,"text":"该公司表示，其已经“找到了人类历史上最大、可付诸行动的总体可服务市场”，量化后的TAM规模为28.5万亿美元，不包括中国和俄罗斯。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":72.36,"text":"如今，IPO招股说明书往往会包含一些“理想化”的TAM估算。公司常常委托或引用国际数据公司(IDC)、高德纳(Gartner)或福雷斯特研究公司(Forrester)等第三方机构的研究，以期为这些TAM估算增添一点可信度。"}],[{"start":87.19,"text":"太空探索技术公司援引数字合作组织（该组织由沙特阿拉伯、巴林、约旦、科威特和巴基斯坦于2020年成立，我们对其实在并不熟悉）的数据，给出了企业应用市场22.7万亿美元的规模预估。"}],[{"start":102.61,"text":"换句话说，根据一家名不见经传的机构的研究，在所宣称的可服务市场总规模中，近80%对应的都是太空探索技术公司目前尚未涉足的市场。而该机构的成员国中，美国和欧洲国家都不在内，只有希腊和塞浦路斯是其成员国。"}],[{"start":121.03,"text":"

灵活锁定期

"}],[{"start":122.54,"text":"大多数新股发行都会对股东设定180天的锁定期，这意味着股东必须等待股价在六个月内逐步稳定之后，才能将所持股份变现。太空探索技术公司选择采用分批解禁的安排结构。"}],[{"start":137.81,"text":"在公司公布首份季度财报后，内部人士将可以出售最多20%的合资格股份；如果股价较IPO发行价至少高出30%，则还会有额外10%的股份解禁。此后，大约7%的股份将在第70、90、105、120和135天分批解禁。马斯克和部分大股东则将在366天内继续被锁定，不能出售。"}],[{"start":163.72,"text":"从某种意义上说，这样做是合理的。传统的锁定期到期往往会在大量股票涌入市场前夕，引发空头提前布局，从而造成供应在某一时点集中释放的冲击。“分阶段”安排有望在一定程度上平滑这种波动。"}],[{"start":180.53,"text":"不过，更大的背景很难被忽视：早期投资者目前账面浮盈已远超1万亿美元，即便是相对后期进场的股东，据报道回报也超过10倍。这家公司的估值在过去一年里飙升了逾6倍。"}],[{"start":195.4,"text":"当你把短于惯例的锁定期、以及公司很可能被加速纳入纳斯达克100指数(Nasdaq 100)、甚至标普500(S&P 500)这两点综合考虑在内时，就会发现，这次IPO为投资者提供了一个机会：可以趁散户和指数资金入场之机顺势退出，从而实现相当于“跨世代财富”般的意外收益。"}],[{"start":213.79000000000002,"text":"这本身并没有什么内在不当之处，但指数提供商愿意修改其规则，这就意味着最终买家的范围已经超出了通常那群“自愿参与的成年人”。当锁定期短于常规标准、又与快速纳入指数相叠加时，这类发行就开始像是一种为早期股东“设计退出流动性”的手段。"}],[{"start":234.22000000000003,"text":"

银行家的自救

"}],[{"start":235.93000000000004,"text":"包括高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、美国银行(Bank of America)、花旗(Citigroup)和摩根大通(JPMorgan)在内的五家联合簿记管理人，以及巴克莱(Barclays)、德意志银行(Deutsche Bank)、加拿大皇家银行(RBC)、瑞银(UBS)和富国银行(Wells Fargo)等其他簿记管理人，也都是太空探索技术公司在3月签署的一笔200亿美元过桥贷款的放贷方，该贷款用于为与X和xAI相关的高收益债务再融资。"}],[{"start":257.70000000000005,"text":"该融资安排将在今年9月到期，可将年度利息成本大致减半，而且——关键在于——它要求在公司上市后的六个月内，用IPO募集的资金偿还这笔贷款。"}],[{"start":269.54,"text":"换句话说，主承销银行除了从发行中获得承销费之外，还直接在项目成败上有更深层次的经济利益。"}],[{"start":277.81,"text":"这类安排时常可见，只要相关关系适当披露，就谈不上有什么见不得人或不当之处。不过，一项旨在为早期股东提供流动性、并让银行把风险转移出资产负债表的发行安排，多少就少了些“将意识延伸至群星”之类说法所暗示的浪漫色彩。"}],[{"start":297.12,"text":"

星链是个不错的生意，但AI却是一台烧钱机器

"}],[{"start":301.54,"text":"如果撇开那些科幻式的说辞不谈，这里确实有一个真正的生意——叫作“星链”(Starlink)。"}],[{"start":308.3,"text":"连接业务部门在2025年创收114亿美元，同比大增50%，营业利润率为39%，EBITDA利润率为63%。截至2026年3月，星链在164个国家拥有1030万用户，并在近地轨道运营约9600颗卫星。业绩十分亮眼，不过其单用户平均收入已从三年前的99美元降至目前的66美元。自2023年以来，太空探索技术公司每年发射的有效载荷数量均占全球总量的80%以上。"}],[{"start":343.69,"text":"问题在于，公司里的其他一切都在以惊人的速度消耗现金。"}],[{"start":348.96999999999997,"text":"这家AI部门是在太空探索技术公司于2026年2月以全股票交易方式完成对埃隆•马斯克(Elon Musk)旗下xAI的收购后组建的，其中还包括原推特(Twitter)平台X。该部门去年在32亿美元营收下亏损64亿美元。仅在2026年第一季度，这一业务板块就在8.18亿美元营收下亏损24.7亿美元，占太空探索技术公司第一季度101亿美元资本支出的大约四分之三。按这一水平推算，其年化资本支出规模为310亿美元，远高于2025年总计127亿美元的两倍。"}],[{"start":386.59,"text":"综合情况看上去相当不乐观：2025年营收为187亿美元，净亏损49.4亿美元，累计亏损达413亿美元。"}],[{"start":396.79999999999995,"text":"

你没有发言权

"}],[{"start":398.18999999999994,"text":"治理结构本身相当简单。上市完成后，马斯克将持有94%的B类股票，而B类股票的表决权是向公众出售的A类股票的10倍。这意味着他将掌握大约85%的整体表决权。"}],[{"start":414.18999999999994,"text":"太空探索技术公司还将利用纳斯达克对“受控公司”的豁免规定，这意味着公司无需由独立董事占多数，也不必设立独立的薪酬委员会和提名委员会。由于公司章程中对股东衍生诉讼、强制仲裁以及放弃提起集体诉讼权利等作出了相关规定，想起诉公司也将变得更加困难。"}],[{"start":435.97999999999996,"text":"在实际操作中，公众股东几乎不会产生任何影响。如果投资者不同意管理层的决策，他们唯一能采取的补救措施就是抛售股票。"}],[{"start":446.56999999999994,"text":"仅凭这一点并不一定就应被否定。投资者过去在支持创始人掌控的公司时，赚到了巨额回报。但这种做法更进一步地把“相信我”的信条推到了新的高度。"}],[{"start":459.7799999999999,"text":"

太空是一门很难做的生意

"}],[{"start":462.3699999999999,"text":"风险部分长达38页。其中一些信息披露无意间显得颇为滑稽。公司指出：“目前并不存在轨道内制造、前往月球的载人运输、在月球上的既有人类驻留点或中转枢纽、前往火星的载人和货运运输、在月球或火星上的能源生产、在月球或火星上的制造能力，以及小行星采矿等活动。”"}],[{"start":485.2399999999999,"text":"正如我在新泽西(New Jersey)长大时常说的那样：废话！"}],[{"start":489.3099999999999,"text":"这份申报文件也承认，轨道数据中心涉及“重大的技术复杂性和尚未被验证的技术”，并且“在严酷且不可预测的太空环境中”面临“种类繁多且独特的太空相关风险”。意思很清楚了。正如准尉雷德利(Warrent Officer Ridley)可以告诉你的，在太空中，没有人能听见你的尖叫。"}],[{"start":509.7999999999999,"text":"

归根结底

"}],[{"start":511.1599999999999,"text":"预计太空探索技术公司将以大约相当于其2025年营收100倍的价格出售股票——这一估值倍数几乎前所未有，而且要求投资者在AI和太空这两大论点上都作出多重信心押注。"}],[{"start":525.2299999999999,"text":"参与此次IPO的投资者将为尚未真正启动的执行工作提供资金，帮助IPO前股东实现颇为可观的套现退出，放弃任何实质性的控制杠杆，并使承销银行能够降低其为拿下此次IPO承销授权而先前承担的风险敞口。"}],[{"start":542.2199999999999,"text":"但这并不意味着这只股票首日不会大涨，甚至在相当一段时间内持续走高。围绕这次IPO的兴奋难以言表，而市场预期其将被迅速纳入各大指数，也在推动新一轮买盘浪潮。若忽视几乎每家银行和大型机构投资者都在此次发行的成功上拥有既得利益这一事实，就未免过于天真。"}],[{"start":565.7199999999999,"text":"真正的问题不在于是否有热情或支持，而在于谁从中获益最多。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1780150826_6374.mp3"}