{"text":[[{"start":7.74,"text":"将近30年前，在亚洲金融危机期间（还记得那场危机吗？），我参加了日本央行的一场媒体吹风会。"}],[{"start":16.22,"text":"活动结束时，一名日本央行官员指着墙上悬挂的几幅20世纪日本央行行长肖像，语气凝重地说，其中两位——井上准之助(Junnosuke Inoue)和高桥是清(Korekiyo Takahashi)——在卸任后遭到暗杀。"}],[{"start":29.45,"text":"因为什么呢？他们都是20世纪30年代法西斯动荡的受害者。但与此同时，他们也分别推行过不同、且颇具争议的货币实验：井上准之助立场偏鹰派，支持金本位制；而高桥是清则是坚定的再通胀主义者。“我们不会忘记这份工作中的风险。”我的这位交流对象当时打趣道。"}],[{"start":53.099999999999994,"text":"投资者应该注意这一鲜为人知的历史插曲，尤其是在本周华盛顿和东京联手干预、试图避免日元崩溃之际。"}],[{"start":61.739999999999995,"text":"迄今为止，市场上的大多数议论都集中在美国财政部长斯科特•贝森特(Scott Bessent)的动机上。这并不令人意外：此次行动表明，贝森特担心亚洲可能重演1997年式的竞争性贬值，同时也希望阻止日本在美国国债收益率上升之际抛售其美债持仓。这也突显了我们正生活在一个“地缘金融”(geofinance)时代：华盛顿只会向朋友兼附庸提供金融支持。"}],[{"start":88.75999999999999,"text":"但这个等式中的日本一方同样重要。20世纪30年代的阴影令日本财务省官员对稳定近乎执着——就像德国领导人因魏玛共和国恶性通胀的历史记忆，而在财政和货币政策上保持保守一样。"}],[{"start":104.78999999999999,"text":"而这里存在一个讽刺之处：维持稳定的强烈愿望，可能正在制造长期风险。如果真是如此，汇率干预或许无法奏效。"}],[{"start":115.61999999999999,"text":"原因在于日本令人瞠目的债务负担。1997年亚洲金融危机冲击后，日本实施了零利率政策(ZIRP)。这一政策最终导致日本央行持有的日本国债(JGB)比例从2013年的11.6%，升至2023年的峰值53.9%。"}],[{"start":133.85999999999999,"text":"日本央行官员一直为这条道路带来的长期风险感到焦虑，毕竟20世纪30年代的教训仍历历在目。但随着日本经济近年来复苏，日本央行已经开始缩减资产负债表，目前“仅”持有全部日本国债的49%。同时，政策利率也已从零上调至1%。"}],[{"start":154.48999999999998,"text":"日本央行称，这表明其正在“实现政策正常化”。而且，日央行能够在尚未引发危机的情况下走到这一步，确实值得肯定——到目前为止，日本国债收益率的上升总体还算平稳。但日元却从此前的1美元兑147日元跌至上周的163日元，创40年来最低水平。这是因为日本经济表现疲弱、日元利率低于美元利率，同时外国投资者似乎也在进行复杂的套期保值操作。"}],[{"start":185.80999999999997,"text":"但最大的症结仍然是债务负担。从理论上看，增强日元最直接的方式是提高利率，因为尽管经济疲弱，日本通胀却正在上升。一些投资者认为，贝森特正在推动日本央行9月加息。"}],[{"start":201.71999999999997,"text":"但日本首相高市早苗(Sanae Takaichi)并不喜欢提高利率，因为她希望推动经济再通胀。日本央行前政策委员会委员Sayuri Shirai表示。"}],[{"start":212.55999999999997,"text":"她和其他人还担心债务偿付成本上升。直到最近，零利率政策一直帮助日本维持较低的债务利息支出，即使日本债务与GDP的比例已经飙升至超过200%，成为主要经济体中最高水平。不过，经济学家罗宾•布鲁克斯(Robin Brooks)表示，日本净债务比例更接近130%。"}],[{"start":234.48999999999998,"text":"但近期加息已经导致日本2026财年的债务偿付成本升至31万亿日元，占政府支出的四分之一。路透社援引日本财务省近期一份备忘录称，三年后这一比例可能升至政府支出的约三分之一。"}],[{"start":250.55999999999997,"text":"这令人震惊——尤其考虑到目前日本10年期国债收益率已经高于财务省用于上述预测的模型假设水平。在激烈争论后，日本央行也决定放缓缩减资产负债表的速度，以避免利率出现无序上涨。"}],[{"start":266.85999999999996,"text":"然而，一场迫近的债务危机如今已经隐约笼罩市场。如果这场危机最终真的发生，受到冲击的不仅是日本，也会波及全球市场。毕竟，近年来全球许多投资策略都通过套息交易，利用日元流出获得资金支持；与此同时，对冲基金持有的日本国债比例也不断上升。"}],[{"start":289.59,"text":"有没有什么解决办法？最不坏的选择是实施一定程度的财政紧缩；如果通胀率持续高企，还应进一步缓慢加息。一些经济学家，如布鲁克斯，还希望日本政府出售其庞大的资产持有，以削减政府总债务；他认为，这最终可能稳定日元汇率。"}],[{"start":309.04999999999995,"text":"但Shirai指出，高市早苗似乎反对财政紧缩和加息，甚至可能更倾向于维持弱势日元。而且，她似乎准备向日本央行施压。"}],[{"start":319.85999999999996,"text":"好消息是，与日本央行一样，贝森特也高度希望避免市场冲击。如果任何国家能够承受潜在债务危机，那很可能就是日本：日本国债中只有7%由外国投资者持有，同时日本社会拥有强烈的共同承担意识和社会凝聚力。这一点在英国或美国并不存在。"}],[{"start":340.64,"text":"但坏消息是，日本似乎没有一条轻松摆脱这一困境的道路。高桥是清和井上准之助留下的幽灵仍然萦绕不散；更准确地说，是对这些幽灵的恐惧正在影响政策制定，并强化当前围绕加息问题的两难局面。所有目光都聚焦于日元——以及陷入困境的日本央行。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786087299_4694.mp3"}