{"text":[[{"start":8.43,"text":"赖曼酒店地产集团(Ryman Hospitality Properties)无意间完成了今年时机最巧的一笔交易之一。今年2月，这家总部位于田纳西州、拥有酒店、度假村和音乐场所的公司对7亿美元债务进行了再融资，时间恰好比美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)对伊朗发动军事打击早三天；袭击震动了企业债务金融市场。"}],[{"start":29.88,"text":"赖曼酒店地产集团首席财务官珍妮弗•哈奇森(Jennifer Hutcheson)说：“我很想说，我们预料到事情会如此发展，也预料到会在伊朗冲突宣布前夕采取这一行动。但说实话，这只是一次数学计算。”"}],[{"start":44.5,"text":"尽管这笔交易时机把握得当，赖曼酒店地产集团目前支付的利息仍比其赎回的2019年发行债务高出1个百分点。它只是美国企业界无数面临新现实的公司之一：超低借贷成本时代已经结束。"}],[{"start":60.37,"text":"9月，美联储(US Federal Reserve)上调了短期利率。金融市场预计，未来12个月还将加息两次。因此，从AI开发到Netflix剧集、快餐连锁企业，方方面面的融资成本都已上升。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":74.82,"text":"资金成本上升将重新定义企业应对投资机会的方式，并给那些难以提高利润、以跟上利率上升步伐的公司带来压力。"}],[{"start":84.38,"text":"这也将淘汰那些在借贷泡沫期间背负大量债务的企业集团——在利率更高的环境下，这些债务可能难以为继。影响预计对低于投资级的公司尤为显著，这类公司被认为无法偿还债务的风险更高。"}],[{"start":99.92999999999999,"text":"Pimco客户解决方案与分析部门主管洛特菲•卡鲁伊(Lotfi Karoui)表示：“除非宏观基本面出现不太可能的恶化，否则这就是一种新常态。我们不应把看法锚定在2008年至2022年间的水平上。”"}],[{"start":114.88999999999999,"text":"低利率时代为股票回购提供了资金，推高了对股票等风险较高资产的需求，也为私募股权集团的杠杆收购提供了资金。低利率时代的终结可能暴露出资金成本低廉时期积累的种种扭曲。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":130.25,"text":"曾任堪萨斯城联邦储备银行(Kansas City Fed)行长、并早早批评央行宽松货币政策的托马斯•赫尼希(Thomas Hoenig)说：“人人都认为低利率能解决所有问题，却没有想到从长远来看，低利率会带来新的问题。这才是我们将要面对的真正问题。”"}],[{"start":146.89,"text":"受影响最大的公司，是那些信用评级为垃圾级、债务水平较高或身处困境行业的公司；这些行业包括传统媒体和软件业，也可能两者兼有。标普(S&P)7月估计，未来两年美国企业需要再融资的2万亿美元债务中，近四分之一由这类评级较低的公司发行。"}],[{"start":166.64,"text":"这些公司还大量向私人信贷基金等贷款机构借款，而这类基金通常以浮动利率放贷。与债券不同，这类贷款每季度调整一次利率，因此美联储的行动已经开始影响这些公司的利息支出。"}],[{"start":182.36999999999998,"text":"对于无法进入金融市场融资的小型企业而言，其借款大多采用浮动利率贷款，利率会立即随整体利率的变化重新定价。"}],[{"start":191.45,"text":"标普等机构评为AAA级的公司，平均票息约为3.6%，但其债务的平均收益率为5.6%。这些数据来自交易所运营商洲际交易所(Intercontinental Exchange)。相比之下，风险较高的CCC级债券收益率接近18%，是其目前平均支付利率的两倍多。"}],[{"start":211.45,"text":"票息（即原始借款人支付的利率）与收益率（即根据债券当前价格计算的回报率）之间的差异，反映了市场对债务的估值，也间接反映了违约风险。现有债务的收益率上升，意味着借款人今后将不得不支付高于此前的利率。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":229.07999999999998,"text":"罗伯特•施里斯海姆(Robert Schriesheim)表示：“美国企业界(Corporate America)分为两类：能够消化更高利率的公司，以及无法承受更高利率的公司。”他曾任美国零售商西尔斯(Sears)的首席财务官，目前担任咨询公司Truax Partners的董事长。“高利率不会造成资产负债表恶化，但会暴露其问题。”"}],[{"start":249.17,"text":"美国长期国债收益率升至逾二十年来最高水平。这类国债有助于确定全球借贷利率；与此同时，大量发行与AI相关的债务，正在考验市场对美国国债(Treasuries)等避险资产的需求。"}],[{"start":263.09,"text":"借贷成本上升，标志着低利率时代发生了决定性转折。这一时期始于2008年金融危机后为支持全球经济而采取的紧急政策，并在疫情期间再度出现。"}],[{"start":276.53999999999996,"text":"美联储过去曾在2015年、2016年和2022年几度收紧政策，但这些时期的市场预期都认为，利率最终会回落至较低水平——即便不会像2010年代部分时期及疫情期间那样接近零。如今，很少有人预计借贷成本会在不久后下降。"}],[{"start":294.91999999999996,"text":"穆迪(Moody's)信贷评级机构杠杆融资业务执行董事约翰•普卡拉(John Puchalla)表示：“企业未必已为今年将面临的局面做好准备。如今，市场预期利率将维持高位，不会下降。”"}],[{"start":308.09,"text":"

不劳而获

"}],[{"start":309.90999999999997,"text":"过去72年来，联邦基金利率平均为4.6%。美联储加息、利率回归更正常水平，始终是可以预见的趋势。"}],[{"start":319.76,"text":"但当时仍有人希望，廉价资金时代还能延续一段时间。2025年1月宣誓就任第二个任期仅三天后，特朗普通过连线在达沃斯亮相，并作出预言：“随着油价下跌，我会要求利率立即下调。同样，全球各地的利率也都应该下调。”"}],[{"start":339.4,"text":"特朗普在达沃斯亮相后，纽约最大企业房东之一SL Green房地产公司(SL Green Realty)的负责人马克•霍利迪(Marc Holliday)对投资者打趣说，有了“特朗普总统的授权，利率马上就会下降”。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":352.09,"text":"美联储在2008年将利率降至接近零后，于2015年开始加息；新冠疫情随后又迫使其降息。2022年，美联储再次开始加息，以抑制政府刺激计划和俄罗斯对乌克兰发动战争引发的通胀。"}],[{"start":368.19,"text":"但即便如此，企业高管和许多投资者仍认为，利率很快就会再次下调，尤其是在特朗普于2024年胜选之后。特朗普对伊朗开战引发油价冲击，加上美联储需要应对通胀，改变了这一判断。"}],[{"start":384.08,"text":"美国央行9月将联邦基金基准利率上调25个基点，至3.75%—4%的区间；单就这一举措而言，幅度不大。但金融市场预计2027年还会加息，交易员持续预测的加息幅度高于美联储自身的估计。9月，美国政府债券的10年期收益率突破5%，为2007年以来最高水平。"}],[{"start":407.45,"text":"周二公布的通胀数据高于预期后，期货市场交易员进一步确认了对美联储12月加息25个基点的预期，并加大了对加息50个基点的押注。"}],[{"start":418.13,"text":"波士顿联储(Boston Fed)前行长埃里克•罗森格伦(Eric Rosengren)表示：“联邦基金利率单次调整25个基点本身影响不大。如果开始累计上调100个基点，就会显著拖累经济。紧缩达到一定程度后，就会开始影响就业。因此，很大程度上取决于美联储认为需要对通胀作出多大程度的应对。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":440.77,"text":"利率处于低位期间，许多公司主要通过两种方式受益：股票回购和收购。国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)的数据显示，2010年代，美国公司回购了价值6万亿美元的股票，推动股价上涨。国际清算银行的数据还显示，在特朗普首届政府减税政策的进一步推动下，2018年和2019年的股票回购规模超过了2008年金融危机前的纪录。低利率环境也让私募股权公司受益，因为它们用于收购公司的债务融资成本低得多。"}],[{"start":473.34999999999997,"text":"汇丰(HSBC)全球信贷策略主管Song Jin Lee表示：“整个2010年代，美国企业借债回购股票，私募股权交易量也大幅攀升。我认为，低利率时代将因这一现象而被人们铭记。”"}],[{"start":487.61999999999995,"text":"不过，近来借款已转而用于为投资提供资金。这在一定程度上是受特朗普《大而美法案》(One Big Beautiful Bill)相关激励措施推动，该法案大幅减税。但借款主要与AI基础设施建设有关。此举不仅支撑了股市，也提振了美国经济。"}],[{"start":505.42999999999995,"text":"罗森格伦表示：“在美国，投资对GDP的贡献如此之大并不常见。因此，我们正在经历的AI热潮在某种程度上超出了历史经验。”"}],[{"start":517.0799999999999,"text":"

CCC级之痛

"}],[{"start":518.9,"text":"全球企业界很大一部分有能力承受更高的借贷成本。总体而言，被评为投资级的公司——即获标普、穆迪等评级机构评为BBB-或以上——应能进入债务市场，融资利率与美国政府的借贷成本相差不大。"}],[{"start":535.2099999999999,"text":"施里斯海姆（曾任职于西尔斯）表示：“实力更强的公司——资产负债表更稳健、护城河更宽、竞争优势更稳固、也更容易将成本上涨转嫁出去的公司——将会表现得更好。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":548.3899999999999,"text":"在低于投资级或被评为垃圾级的公司中，CCC级公司受到的冲击最大。这些公司的借款溢价大幅上升。"}],[{"start":557.0199999999999,"text":"许多公司已采取未雨绸缪的行动。标普数据显示，不少公司在今年上半年进行了债务再融资，将债务到期日推迟。"}],[{"start":567.6299999999999,"text":"一年前，全球企业债务中，原定于2029年到期的规模最大。标普数据显示，如今到期高峰已推迟至2031年，届时约有8320亿美元债务到期。"}],[{"start":580.8799999999999,"text":"美国企业提前看到了借贷成本进入新一轮高位后可能出现的情况。拜登(Biden)政府执政期间，美联储加息后，2024年未能按时支付利息的违约情况有所增加。"}],[{"start":593.6699999999998,"text":"不过，这并未导致破产数量大幅增加。相反，由于贷款人同意了宽松的条款，借款人转而进行所谓的负债管理操作(LME)，以部分重组债务。但这往往只是权宜之计。研究显示，近年来进行过LME交易的公司中，绝大多数在三年内再次拖欠债务。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":614.4499999999998,"text":"Pimco的卡鲁伊表示：“我们确实看到了一波软性违约或负债管理操作。这一次，你很可能也会看到同样的情况重演。但基本上不应指望融资成本下降能修复你的资本结构。要做到这一点，还需要其他因素。”"}],[{"start":632.0699999999998,"text":"汇丰的李警告称，CCC级债券的疲弱可能开始蔓延至评级较高的信用债。他表示：“从投资者的角度看，如果CCC级债券出现亏损，而你又无法平仓，那么面对赎回压力时，可能就需要卖出能够卖出的资产，而这些资产很可能是BB级债券。”"}],[{"start":650.5499999999998,"text":"许多投资者认为，只有经济衰退才会引发一轮全面违约周期，届时未能偿还债务的将不只是风险最高的借款人。目前，AI建设相关的大规模资本支出正支撑着美国经济。"}],[{"start":665.1199999999999,"text":"卡鲁伊表示：“尽管私营部门只有少数几家公司，但它们每年在资本开支上的投入超过1万亿美元。在这种情况下，要把经济推入衰退极其困难。我认为，目前我们很可能仍处于这样一种环境：大部分压力将落在资质较差的借款人身上。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":684.7699999999999,"text":"不过，前美联储经济学家朱莉娅•科罗纳多(Julia Coronado)等人并不那么乐观。人们日益担忧，AI支出的可持续性及其将带来的回报都存在问题。如今执掌经济预测公司MacroPolicy Perspectives的科罗纳多表示：“当然，资金成本对一个极度依赖债务的行业至关重要。科技行业的人已经习惯了钱几乎是白来的。”"}],[{"start":708.5599999999998,"text":"未来几年，对许多企业领导者来说将是陌生的领域。财富(Fortune)500强和标普500(S&P 500)指数成份公司的财务总监，受聘时平均年龄刚过48岁；上一次借贷成本达到如此高位时，他们中的许多人刚刚开始职业生涯。"}],[{"start":725.3699999999998,"text":"杜克大学(Duke University)福库商学院金融学教授、该校首席财务官调查项目主任约翰•格雷厄姆(John Graham)表示：“在廉价资金时代，你不必那么操心财务方面的事，因为可以把更多精力放在增长和战略上。”"}],[{"start":739.2499999999998,"text":"格雷厄姆认为，在利率更高、资金成本更贵的环境下，许多美国公司必须更加审慎地管理财务，才能应对全球局势。他说：“我认为，我们现在正进入一个新时代，不能再只说‘我们只需专注于增长和投资’。我们必须更加关注资金从哪里来。”"}],[{"start":760.3299999999998,"text":"凯特•杜吉德(Kate Duguid)补充报道"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1794580606_4704.mp3"}