最近债券市场重新受到投资者关注。美国部分国债收益率升至2007年以来的高位，许多人重新开始寻找债券基金，希望在获得较高利息的同时，让组合更稳定。
以美国10年期国债为例，2026年10月初的收益率为5.24%左右，接近20年高位。但如果把时间轴拉长，目前的收益率水平则不算高。1970和80年代，美国曾经深受滞涨之苦，国债收益率一度高达15%。
图 1 美国10年期国债收益率处于近年高位，但不是50年历史高点
根据晨星（Morningstar）报道：截至2026年8月31日，在其跟踪的2,726只美国注册固定收益公募基金和ETF中，过去12个月有75%跑赢了彭博美国综合债券指数（AGG）。这个统计让很多基民很兴奋。一般来说，股票基金能够跑赢标普500指数的比例要低的多，而债券基金却有这么高的胜率，让基民们对债券基金有了更大的信心。但如果我们仔细深入分析，就会发现实情要比报道标题复杂的多。
彭博美国综合债券指数AGG主要由投资级债券组成，其中大约一半是美国国债，另外还有政府机构债和高质量公司债，大部分债券的到期时间不超过十年。这个指数不包含高收益债、银行贷款、部分新兴市场债券，也没有许多非传统债券基金可以持有的股票期权、房地产或商业发展公司资产。
问题在于，在上文提到的债券基金中，有131只主要投资高收益债，62只属于可以投资多种另类资产的非传统债券基金，另有银行贷款基金、市政债基金和新兴市场基金。拿这些基金和AGG比，他们的业绩超过AGG是理所当然的，因为基金投资的标的风险更高。这就好比两个人比赛爬山，一个冒险抄近路，一个老老实实走安全路线。抄近路的人当然可能更快到达山顶，但这并不说明他的爬山技能更高超，只能证明他胆子更大，更愿意冒险。
我们不妨找一个具体例子来说明问题。比如Janus Henderson Income ETF，其网站显示，成立以来的年化回报比AGG高出两个百分点以上，但基金资产中约27%是银行贷款，23%是高收益债，另有9%是非政府机构担保的抵押贷款。AGG在这些资产上的权重都是零。这样的比较未必违反披露规则，却很容易误导那些知识不够，或者阅读不够仔细的基民投资者，让他们误以为该基金常年战胜基准，为投资者带来超额收益。
图 2 基金持有的部分风险资产并不在 Agg 指数中
当然，这也不一定说明基金经理做错了。一个高收益债基金本来就不应该被要求复制美国国债的风险和回报。真正的问题是，投资者是否清楚自己买的是什么，以及基金公司有没有把这种差异讲清楚。如果一个基金的收益来自承担更多信用风险，却被包装成“同样债券、表现更好”，投资者获得的就不是基金经理的投资技能，而只是隐藏的风险补偿。
同样的晨星数据显示，过去一年，虽然有75%的固定收益基金跑赢了AGG，但对比基准换成最接近基金投资测路的指数后， 跑赢指数的基金比例下降到65%。将时间轴拉长到十年，跑赢AGG的基金比例是56%，但跑赢匹配策略指数的比例则下降到45%。换句话说，如果我们看10年时间，哪怕有“幸存者偏差”的影响，能够战胜指数的债券基金也不到样本的一半。
图 3 同一批债券基金，换一个更匹配的基准后，跑赢比例明显下降
债券在组合中的作用通常有两个。一个是提供收入，另一个是在股票和其他风险资产下跌时提供稳定性，减少投资组合的回撤。如果投资者只是为了收入而买入更激进的债券基金，就必须接受本金可能在最需要稳定的时候下跌的风险。如果投资者是为了给股票组合增加“安全垫”，那么高收益债、银行贷款和流动性较差的信用产品，未必能完成这个任务。它们在牛市中的收益率可能更高，但在危机中也可能和股票一起下跌。
2008年至2009年的金融危机告诉我们，当股市大跌时，高质量债券可以帮助投资者减少损失，稳定投资组合。但2022年的经历也提醒我们，债券同样可能大幅下跌，尤其是在利率快速上升的时候。这两段经历说明，债券能否发挥应有的作用，取决于买的是什么债券、债券对利率变化有多敏感，以及央行采取什么样的货币政策。投资债券，并不只是为了追求更高的回报，更重要的是它能否在投资组合中发挥预期的作用。同样，我们评价一只债券基金的好坏，也不能只看它有没有跑赢某个随意挑选的指数。正确的做法，是先找到风险水平和投资策略相近的比较基准，再看基金经理扣除各项费用后，是否真正为投资者创造了额外收益。
投资中有一个常见的错误，就是只看收益，不看风险；只看结果，不问原因。一只基金跑赢了基准，并不代表基金经理有多高明。我们还要问：它跑赢的是什么基准？承担了多大的风险？扣除各种费用后，又真正为投资者赚到了多少额外收益？鉴别好坏，需要通过比较来进行。但如果比较的对象选错了，得出的结论也就毫无意义。投资债券也是如此。我们真正应该关心的，不是哪只债券基金收益最高，而是自己为什么需要配置债券，以及这只基金能否真正发挥我们期望的作用。毕竟，投资的目的不是赢得一场没有意义的比赛，而是实现自己的投资目标。
参考资料：Jason Zweig，《Don’t Fall for Bond Funds That Say They’re Beating the Market》，2026年9月25日；Morningstar，文中所引固定收益基金与基准比较数据。
（作者是新加坡Woodsford Capital Management Pte Ltd的CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）