五、损耗如何传导：从个股失真到系统性代价
若相关问题长期得不到有效遏制，其负面影响将远不止于个别新股的上市后表现，而会沿着资本市场的价值链逐级传导，演变为系统性的市场质量损耗。
其一，价格发现失灵，资源配置效率下降。 当发行价格不能反映真实供求与内在价值，IPO价格所传递的市场信号便遭污染，一级市场的资源配置效率随之下降。长此以往，善于“结构化”的发行人反而可能获得优于优质企业的融资条件，形成“劣币驱逐良币”的逆向选择。
其二，风险收益错配，侵蚀市场公平与信任。 公众投资者以公开发行价承担完整的股权风险，部分参与特殊安排的机构却享有不同程度的隐性保护。这种“同股不同险”的不对称，不仅加剧新股上市后的波动与破发压力，更动摇了市场的公平原则与投资者信心。更吊诡的是，配售生态由此呈现两极：质地平平的项目，靠隐性兜底与“帮忙资金”撑起认购；真正具备投资价值的标的，配售额度却奇货可居，基石与战略配售在相当程度上沦为“关系股”“圈层股”乃至“亲友团”，一级市场俨然成了资本圈的名利场。配售权本应是风险定价的结果，如今却可能沦为关系网络的回报。
其三，上市质量与二级市场流动性双重弱化。 当企业得以凭借结构化安排取得超出市场真实承受能力的估值，上市筛选、价值发现与资本约束机制便会失效。基本面不足以支撑估值的公司进入市场后，随着发行阶段的特殊资金支持逐步退潮，股价回归、成交萎缩、估值折价与投资者流失相互强化，陷入负向循环。若控股股东为履行兜底义务而叠加股权质押等杠杆，风险更可能演化为“股价下跌—质押平仓—再度下跌”的顺周期螺旋。诚然，香港市场大量低价股与低流动性股票的形成，涉及市场结构、公司治理、投资者偏好及公司规模等多重因素，但发行环节的定价扭曲，无疑是其中值得正视的潜在诱因。
其四，也是影响最为深远的，是国际竞争力的长期侵蚀。 国际长期资本真正看重的，从来不是上市公司数量、IPO募资排名或短期市值扩张，而是规则的透明度、定价的公允性、公司治理的可靠性、法律与监管体系的可预期性，以及能否获得与所承担风险相匹配的长期回报。一个重融资规模而轻发行质量、重上市数量而轻价值创造、重短期交易繁荣而轻长期投资回报的市场，即便能在某些年份登顶全球IPO募资榜，也未必能同步建立起具有全球竞争力的资本定价能力与长期资本吸引力。
从更深层次看，IPO“名股实债”化的真正危害，并不仅在于个别企业借非市场化安排实现了高估值融资，而在于它可能使股权融资的市场化风险定价机制，被以隐性信用支持为内核的结构化融资逻辑所取代。当资本不再依据真实风险与预期回报进行配置，价格便会逐渐背离价值；而资本市场最核心的功能——发现价值、配置资源、约束风险、培育优秀企业——亦将随之式微。
六、治理之道：从“规模导向”回归“质量导向”
由此可见，优化发行制度、加大执行力度、提升监管效能，是香港全球金融中心建设的重中之重。香港若要真正巩固并提升国际金融中心地位，就必须超越对IPO数量、募资总额和上市公司总市值等规模性指标的过度依赖，将发行定价质量、真实流动性、上市后长期回报、信息披露完整性以及对中小投资者的公平保护，置于更加核心的位置。具体而言，或可从四个方面着力：
1.强化穿透式披露。 要求发行人、控股股东、基石投资者及保荐人、整体协调人，就是否存在任何回购、保底、差额补足、衍生对冲或融资安排作出明确声明，穿透披露基石资金来源及最终受益人，并以个人责任压实声明的真实性。
2.延伸事后监测链条。 将监测窗口从发行环节延伸至禁售期届满之后，重点追踪基石股份向控股股东或其关联方的场外转让、溢价大宗交易及股份质押等异常信号，以“事后可追溯”倒逼“事前不敢为”。证监会已于10月发表咨询总结，拟修订《证券及期货（在证券市场上市）规则》，使其对上市申请人施加的条件可延续至上市之后，预计2027年第一季度生效，方向正与此契合。
3.压实中介机构责任。 保荐人与整体协调人是识别结构化安排的第一道关口，应将其尽职调查与订单簿管理的质量，同执业声誉、监管评级乃至法律责任更紧密地挂钩。
4.重塑市场评价体系。 定期公开新股上市后一年、三年的回报率、换手率与破发率等质量指标，并按保荐机构维度披露，让“上市后表现”成为衡量市场与中介机构的硬尺度。
结语
资本市场的真正竞争力，不在于能以多高的估值帮助企业完成融资，而在于能以多大的公信力实现真实、透明、公允而有效的资本定价。
一个成熟国际金融中心的核心价值，不是制造市值，而是发现价值；不是追逐上市数量，而是培育上市质量；不是依赖结构化融资维持表面繁荣，而是依靠市场机制、法治精神与监管公信力，赢得全球长期资本的持久信任。
香港资本市场的未来，不应只以融资规模来衡量，更应由定价效率、市场深度、上市公司质量与长期投资回报共同定义。这既是香港IPO市场亟待正视的深层课题，也是香港巩固国际金融中心地位、提升全球竞争力必须直面的长期考验。
唐人刘禹锡《浪淘沙》有云：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。资本市场的价格发现，本是一场去伪存真的淘洗。唯有吹尽结构化安排扬起的漫天狂沙，方能淘出真金——这，才是繁荣应有的成色。
注：本文仅代表作者看法。
参考资料
港交所指引信GL51-13（2013年2月，2024年1月整合入《新上市申请人指南》）
港交所：IPO定价及公开市场规定咨询总结（2025年8月1日）
Gibson Dunn：证监会《操守准则》第21段于2022年8月5日生效
证券时报：证监会与港交所联名致函保荐人（2025年12月19日）
锦天城律师事务所：2025年港股基石投资数据（引LiveReport）
工商时报：香港2025年重夺全球IPO募资冠军（2026年1月5日）
安永：2026年上半年香港IPO募资2,098亿港元、位居全球第二（2026年6月24日）
证监会：对涉嫌操纵首次公开招股的集团采取行动（2026年10月13日）
21世纪经济报道：证监会致持牌法团通函要点（2026年10月13日）
金通社：涉案IPO配发结果、股价表现及上市规则修订梳理（2026年10月14日）