{"text":[[{"start":7.82,"text":"2025年以来，股票代币化再次重新成为资本市场与加密行业共同押注的方向。"}],[{"start":14.46,"text":"Robinhood在欧洲上线Stock Tokens，Kraken与Coinbase也陆续宣布自己的股票代币化计划，纳斯达克和纽交所也相继也把代币化证券纳入受监管市场基础设施之中。更不用说，几乎所有的离岸交易所，也在加速布局代币化股票，试图提前占据这一新市场的入口。"}],[{"start":34.66,"text":"这是一场围绕股票上链的竞赛：更长交易时段、更低准入门槛、更灵活的碎股交易、更快的清算结算，以及更强的全球可达性。"}],[{"start":44.959999999999994,"text":"这些变化都是真实的。股票的记录、交易、结算正在从传统账户系统走向链上或类链上的数字表达。"}],[{"start":54.32999999999999,"text":"但如果站在更长远的终局看，真正决定这场竞争形态的，并不是这些表层变化，而是变化背后那些没有改变的东西。"}],[{"start":63.19999999999999,"text":"一、当前大多数代币化股票，并不是真正意义上的股票"}],[{"start":68.03999999999999,"text":"讨论股票代币化，首先要区分两个概念：价格敞口和股票权利。"}],[{"start":73.57,"text":"今天市场上很多所谓代币化股票，本质上并不是让用户直接持有真实股票。常见结构是：某个发行人、SPV 或托管安排在传统市场持有底层股票或相关资产，然后在链上发行一个追踪该股票价格的代币。用户持有的不是公司股权，而是某种合约、凭证或对发行结构的权益主张。这意味着，用户获得的通常是经济敞口，而不是完整股东权利。"}],[{"start":102.71,"text":"你可能可以获得价格涨跌收益，甚至在部分结构下获得类似分红的经济处理，但你不一定拥有投票权、分红权等真实股票拥有的权力。这就是股票代币化第一层需要被看清的地方：很多产品卖的是股票体验，但交付的是证券价格的链上表达。"}],[{"start":121.83,"text":"这个差异非常关键。如果一个token只追踪苹果、英伟达或特斯拉的价格，却不提供真实股票权利，那么它更接近一种链上结构化产品，而不是股票本身。它的风险也不只是市场价格波动，还包括发行人风险、托管风险、法律结构风险、流动性风险和链上链下记录不一致的风险。"}],[{"start":144.05,"text":"这不是说这类产品没有价值。它确实可以提供更方便的交易入口，也能让股票价格敞口进入链上世界。但它不能被简单等同于真正的股票所有权。"}],[{"start":156.15,"text":"二、被高估的是交易便利，被低估的是资产可组合性"}],[{"start":160.89000000000001,"text":"股票代币化最容易被宣传的卖点，是24/7交易、碎股、全球用户可达、低门槛参与和更快结算。这些优势并不虚假，但它们不是最深的变化。"}],[{"start":173.72000000000003,"text":"因为从资本市场演进看，交易便利本来就是一个持续改善的过程。碎股交易、盘前盘后交易、零佣金、移动端开户、全球券商接入，这些能力在传统金融体系内也在逐步发展。它们会提升用户体验，但未必改变资本市场结构。"}],[{"start":193.43000000000004,"text":"股票代币化真正更深的变化，是可组合性。一旦股票以token形式存在，它就可以进入借贷协议成为抵押品，可以被打包进结构化产品，可以和稳定币、国债代币、基金份额、衍生品组合在同一个自动化系统里。这才是传统股票体系最难直接复制的能力。"}],[{"start":213.18000000000004,"text":"代币化真正打开的不是交易入口，而是资产使用场景。但这也带来更复杂的二阶风险。"}],[{"start":220.80000000000004,"text":"如果代币化股票成为DeFi的主流抵押品，那么传统股市的波动率就会被接入一个全天候运行、自动清算、规则刚性的链上系统。设想一只高波动股票在盘后因财报大幅下跌，而它同时又被大量用作链上抵押品。那么就可能会在短时间内形成连锁反应。更进一步，如果链上清算压力足够大，做市商或套利方为了对冲风险，可能反向影响传统市场。"}],[{"start":249.74000000000004,"text":"这意味着，股票代币化不仅是把股票带进链上世界，也可能把链上清算机制带回传统金融市场。它创造了一条新的风险传导路径。所以，股票代币化的深层价值与深层风险其实来自同一个地方：可组合性。它让股票变得更有用，也让股票嵌入了更复杂的风险网络。"}],[{"start":272.89000000000004,"text":"当然，现阶段来看，这种可组合性还没有真正大规模展开。更多被当作链上买卖美股的入口但问题在于，金融风险通常不会在早期产品形态中充分暴露，而是在规模扩大、杠杆叠加、跨市场连接加深之后才开始显现。"}],[{"start":290.87000000000006,"text":"今天的代币化股票可能只是一个交易产品；但如果未来它成为链上借贷、保证金交易的基础资产，那么它的风险属性就会发生变化。"}],[{"start":301.4700000000001,"text":"三、去中介不是终点，新型中介才是终点"}],[{"start":305.7200000000001,"text":"股票代币化常被描述为减少中介甚至消除清算机构。客观而言，这个说法只说对了一半。从技术上看，链上结算确实可以减少部分中间环节。"}],[{"start":318.9600000000001,"text":"但从历史发展来看，资本市场的中介并不是因为技术落后才存在。清算、托管机构、交易所和做市体系之所以存在，是因为资本市场需要处理信用风险、交割风险、流动性风险、违约风险和权利确认问题。"}],[{"start":335.9400000000001,"text":"传统清算体系看似复杂，但它提供了一个非常重要的功能：净额结算。每天大量交易并不是逐笔全额交割，而是在清算体系中被压缩成净头寸。这种机制提升了资金效率，也降低了市场参与者对即时资金和证券交付的压力。"}],[{"start":355.42000000000013,"text":"如果完全走向链上原子结算，每一笔交易都要求资金与证券即时到位，理论上可以降低清算对手方风险，但也会压低资金效率，并可能削弱做市商提供流动性的能力。"}],[{"start":368.5000000000001,"text":"因此，股票代币化若要真正规模化，很可能不会走向一个完全无中介的市场。相反，它会在链上或链下重建新的中介结构。新的中介可能是持牌交易所，可能是代币化平台，可能是托管银行，可能是中央证券存管机构，也可能是一个同时连接发行、托管、交易、清算和结算的综合基础设施平台。去中介的结果，往往不是没有中介，而是中介形态改变。"}],[{"start":398.6900000000001,"text":"这也是股票代币化最现实的一面。它不会让资本市场变成一个没有门槛的自由市场。它更可能创造一批新的核心节点。这或许也是 Coinbase、Robinhood、Nasdaq、DTCC、BlackRock等不同类型机构同时进入这一领域的原因。它们争夺的不仅仅是某一只股票token的交易手续费，而是下一代资产数字化标准、用户入口和基础设施接口。"}],[{"start":425.7000000000001,"text":"这里的权力变化很微妙。表面看，代币化让资产更加开放；深层看，真正具备规模化能力的，仍然是那些拥有牌照、资产、托管能力、合规经验和机构信任的玩家。"}],[{"start":439.7700000000001,"text":"加密原生平台可以更早教育市场，也可以更快做出产品形态。但当代币化证券进入主流资本市场时，监管认可、清算体系认可和托管体系认可会变成决定性因素。所以，从这个视角看，以HashKey为合规作为领先优势的香港机构，确实走在正确的路上，只不过当前的早起阶段，确实并不占优。"}],[{"start":463.7700000000001,"text":"最先试验的人未必是最终掌握规模的人。历史上很多金融创新都是这样。新技术先在边缘市场验证可行性，随后被主流机构吸收、规范和规模化。ETF如此，电子交易如此，稳定币和代币化基金也在走类似路径。"}],[{"start":482.9500000000001,"text":"股票代币化也大概率如此。它不会简单推翻传统金融，而是让传统金融吸收区块链的效率优势，再以更合规、更机构化、更集中化的方式重新组织市场。"}],[{"start":495.5300000000001,"text":"四、真正的分水岭：价格token，还是权利token"}],[{"start":500.0200000000001,"text":"这里面的本质问题在于，股票代币化剥到最后，核心问题只有一个：当链上账本和线下法律记录发生冲突时，谁说了算？"}],[{"start":509.3400000000001,"text":"现实答案很清楚：线下法律记录优先。股票不是单纯的信息记录，而是一组法律权利。股权、分红权、投票权最终都要通过公司法、证券法、法院、监管机构和市场基础设施来确认。区块链可以让凭证转移更可信，但它不能单独创造凭证背后的法律权利。这就是股票代币化与原生加密资产最大的不同。这才是股票这种资产的本质。"}],[{"start":538.6700000000001,"text":"股票代表的是对现实企业的权益主张。只要企业存在于现实法律体系之中，股票所有权就不可能完全脱离法律与监管。账本不是权力本身。被承认的账本，才有权力。"}],[{"start":552.96,"text":"因此，从终局思考，未来股票代币化会分成两条路线。"}],[{"start":558.27,"text":"第一条路线是价格Token。它提供股票价格敞口，交易体验更接近加密资产，流通更灵活，接入DeFi更容易。它的优势是速度快、门槛低、产品体验好。它的问题是，投资者持有的往往不是完整股东权利，而是对发行结构的信用敞口。"}],[{"start":578.87,"text":"第二条路线是权利Token。它不是只追踪股票价格，而是把Tokem与真实证券权利、托管结构、股东名册、公司行动和监管报送连接起来。它可能牺牲部分自由流通和无许可可组合性，但更有机会进入主流资本市场。这两条路线代表两种不同的代币化逻辑。"}],[{"start":600.66,"text":"前者是加密市场对传统股票的再包装。后者则是本市场自身的基础设施升级。"}],[{"start":608.1899999999999,"text":"短期看，前者更容易爆发，因为它更灵活、更快、更符合加密用户习惯。长期看，后者更重要，因为只有它能把股票代币化真正推入受监管、机构化、可长期存在的资本市场体系。"}],[{"start":623.8299999999999,"text":"五、结语"}],[{"start":625.1899999999999,"text":"把以上几层合起来，股票代币化的逻辑就很清楚了。股票代币化不是一场简单的去中心化革命。它大概率会是资本市场基础设施的一次格式升级。它会带来真实效率提升，也会创造新的金融产品和市场结构；它会让股票更容易进入链上金融系统，也会让传统金融机构重新定义自己在数字资产时代的位置。"}],[{"start":650.7499999999999,"text":"但它不会改变一个更底层的事实：技术能改变所有权被记录的方式，却不能单独决定所有权由谁承认。"}],[{"start":659.0599999999998,"text":"股票的本质是一组受到法律保护的权利。区块链可以让这组权利更高效地表达、流转和组合，但无法绕开确认这组权利的制度系统。"}],[{"start":670.4099999999999,"text":"根本上说来，变化的本质不是股票从线下走向链上，而是资本市场正在寻找一种新的资产表达方式。"}],[{"start":679.1599999999999,"text":"变的是技术。不变的是权力。真正决定股票代币化未来的，不是哪条链最快，也不是哪个平台最早上线，而是谁能让链上记录成为被法律、市场和机构共同承认的所有权记录。"}],[{"start":693.2899999999998,"text":"（作者系HashKey高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1780444567_5753.mp3"}