{"text":[[{"start":8.44,"text":"作者是Longview Economics的创始人兼首席执行官。"}],[{"start":12.62,"text":"美国经济的谜团并非仅仅在于过去两个季度增长放缓，而是其主要健康状况指标不再协调一致。"}],[{"start":20.92,"text":"消费者支出保持稳定，企业利润接近历史高位，股票估值依然很高。然而，实际可支配收入增长放缓，就业创造异常疲软，这与本应仍在稳健扩张的经济形成了鲜明对比。"}],[{"start":35.53,"text":"这些情况并非不可能同时出现，但它们的异常程度足以表明，本轮经济周期的表面强劲远不及总体数据所显示的那么广泛。"}],[{"start":45.4,"text":"最直接的解释是集中化。利润、利润率、资本支出和市值的增长都集中在一个狭窄的人工智能生态系统中：芯片制造商、超大规模云服务商、数据中心运营商以及围绕它们的基础设施企业。在这个圈子之外，情况就远没有那么美妙了。"}],[{"start":64.44,"text":"美国大部分企业利润增长乏力，利润率承压或业绩持平。然而，市场表现却是由少数杰出企业主导，而非大多数平庸企业。这使得经济看起来比实际情况更强劲，股市看起来也更普涨。"}],[{"start":80.92999999999999,"text":"这一点至关重要，因为市场目前对整体利润率的定价，就好像它们是普遍、可重复且持久的一样。但事实并非如此。美国企业利润占国内生产总值(GDP)的比重已攀升至创纪录的13.8%，而美国整体股市的净利润率已回升至约9.7%，接近此前的高点。与此同时，市场领导者的集中度异常高：根据美国银行(Bank of America)的数据，少数几只与人工智能相关的股票目前约占标普500指数(S&P 500)市值的40%。"}],[{"start":113.50999999999999,"text":"经济中一小部分企业因争相建设人工智能能力而获得了超额回报，从而美化了整体盈利能力。因此，投资者可能为那些盈利能力不及指数水平所反映的企业整体盈利状况的股票支付了过高的估值倍数。换句话说，估值风险不仅存在于价格昂贵的科技股中，还存在于整个市场的盈利图景可能不如总体数据所显示的那么强劲。"}],[{"start":140.54,"text":"劳动力市场的情况则恰恰相反。在正常的经济扩张时期，强劲的利润会刺激企业增加产能，从而增加招聘。而这一次，许多利润最高的企业恰恰是劳动密集度最低的企业。"}],[{"start":155.31,"text":"4月份的工资同比增长率仅为0.43%，远低于美国经济增长时期通常伴随的1%至1.5%的年增长率。大型科技集团在员工人数增长有限的情况下，实现了收入和利润率的飙升。如果这些获得增长的行业没有创造大量就业机会，那么总体收入增长就会放缓，经济扩张也会变得更加脆弱。"}],[{"start":179.36,"text":"这也解释了为什么消费数据看起来比收入数据所显示的更为强劲。消费强劲的动力越来越多地来自高收入家庭，这些家庭的财富和收入更多地与股票而非工资挂钩。实际上，股市已经成为增长模式的一部分：人工智能利润的增长推高了股价；更高的股价支撑了富裕家庭的消费能力；而这些消费又有助于维持需求。相比之下，低收入家庭更容易受到实际收入缩水和劳动力市场疲软的影响。"}],[{"start":211.33,"text":"目前来看，这种增长的局部性并不一定会终结经济扩张。只要投资者相信人工智能能够带来极高的长期回报，这种循环就能自我维持：资本支出保持稳定，股市保持强劲，富裕消费者继续消费。这种局面也具有反身性。流入这一领域的资本越多，总体数据就越显得令人信服。然而，使得美国经济看起来具有韧性的这种结构性，同时也使其异常依赖信心。当增长缺乏广度时，信心就发挥了更大的作用。"}],[{"start":246.07000000000002,"text":"因此，风险在于，经济、利润周期和市场叙事都依赖于同一根狭窄的支柱。如果人工智能基础设施和平台的预期回报受到质疑，其影响可能不仅仅局限于少数几只估值过高的科技股。"}],[{"start":261.78000000000003,"text":"影响可能包括财富效应减弱、消费走软，以及最终对美国例外论的重新评估。但这并不意味着明天就会出现这样的结果。美国经济看起来依然强劲，但这种强劲的基础比许多投资者愿意承认的狭窄得多。"}],[{"start":279.06000000000006,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1780647472_9766.mp3"}