{"text":[[{"start":7.97,"text":"如果说利息是债权人投资债券和银行提供贷款的回报方式，那么，股利就是上市公司股东实现权益投资回报的重要方式。与利息收回通常具有明确的债务期限和回报水平不同，股利是“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司的一项义务”，因而股利政策的制定要比债务利息的确定要复杂得多。"}],[{"start":30.99,"text":"而股利政策制定的好坏无疑关系到资本市场核心的（没有抵押和担保的）权益融资工具的实现。那么，我们上市公司究竟应该如何制定股利政策呢？"}],[{"start":42.78,"text":"第一，股利政策制定同时涉及以下三方面治理关系的调整，因而是观察一家上市公司是否形成规范公司治理的重要窗口。"}],[{"start":52.88,"text":"其一，股利政策制定涉及董事与其所代表的股东二者之间的关系调整。董事，而不是股东是股利政策制定的第一责任人。原因还是“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司的一项义务”这项《公司法》制定的基本原则。不能因为几个主要股东在一起“喝得高兴”临时决定把公司股利给分了。股利政策一定是由具有专业知识和经营经验的董事会根据企业的经营状况和维持公司运转的现实诉求灵活务实地制定的。它既要保证股东现在获得股利回报，更要保证股东未来获得股利回报。因而一家上市公司股利政策制定的好坏其实对这家公司董事会专业性的很好检验。"}],[{"start":101.24000000000001,"text":"其二，股利政策制定涉及公司与主要股东二者之间的关系调整。主要股东有强烈意愿和动机干预董事会的股利政策，希望以高现金分红的方式尽快收回早期的投资。如何平衡大股东高分红的诉求和在所有权与经营权分离状态下使企业稳健发展是董事会在制定股利政策面对的重大挑战之一。近年来，不管是民资还是国资性质的企业集团，很多企业集团由于经营现金流的缺乏和需要填补旗下其他企业经营不善出现的亏损，向旗下尚能盈利的上市公司提出更好的分红要求，形成很多上市公司高额分红的现实压力。"}],[{"start":143.86,"text":"其三，股利政策制定涉及股东与债权人二者之间的关系调整。由于董事会对股东负有诚信责任（一个有趣的讨论是，高管和董事的诚信责任究竟应该向公司负责，还是向公司背后享有所有者权益的股东负责？在模拟“自然人”造出“法人”的概念后，由于无法像自然人那样履职，我们还同时造出了一个“法人代表”的概念。让高管和董事向公司负有诚信责任很大程度上等同于让他们向也许就是他们本人的“法人代表”负责）和董事会对于公司现金流分配具有直接影响力的事实，股利政策在主要股东的干预下会优先发放股利，把企业巨大的经营风险交给购买企业债券的债权人“兜底”。这事实上就是被一些学者基于恒大集团的股利政策实践观察所总结出来的“庞氏分红”。"}],[{"start":197.24,"text":"由于股利政策制定涉及到上述三方面治理关系的调整，这不仅决定了股利政策制定好坏其实是判断一家上市公司治理是否规范的重要窗口，同时也预示着股利政策的实际制定比想象的要更加复杂。"}],[{"start":212.01000000000002,"text":"第二，判断一项股利政策是否科学合理是十分困难的。"}],[{"start":216.71,"text":"我们之所以说判断一项股利政策制定科学合理是十分困难是源于以下几方面的事实。其一是企业经营现金流的充足与股利政策稳定性的冲突。公司股利政策具有向资本市场和投资者传递企业未来经营前景乐观信号的重要功能。很多投资者并不去关心企业的负债是不是高企，经营现金流是不是枯竭，只是非常直观地感受到过去一直发放的股利这次突然不发放了。他会怎么去猜测这家公司究竟发生了什么呢？尤其是对于一年发放四次股利的美国企业。近年来中国A股鼓励上市公司除了以往常规的年度分红，还进行中期分红。因此，一些上市公司为了维护股利政策的稳定性，避免引发投资者的妄加猜测，有时会选择通过举债的方式放发现金股利。这事实上就是为什么我们不能简单把“借债分红”认为是不合理股利政策的重要理由。"}],[{"start":277.8,"text":"其二股东权益投资的回报方式多样化之间形成的一定替代性。与债务融资利息相对单一的回报方式不同，对于股东的权益投资，我们有很多回报方式。除了常见的现金股利，上市公司还可以派发股票股利，甚至出于税收筹划和市值管理的目的进行股票回购。单纯的现金股利发放减少并不意味着股利政策制定不科学不合理，更不意味着股东没有获得权益投资回报。因而，权益投资回报方式的多样性和它们之间一定程度的替代性增加了判断一项股利政策是否科学合理的困难程度。"}],[{"start":317.56,"text":"历史上股票股利曾一度给我国A股上市公司股利政策制定带来不少的困惑。理论上，股利发放的来源是企业的累积留存收益。在保证企业下一阶段的正常生产经营活动的前提下，用一部分累积留存收益作为现金股利发放给股东。但没有累计留存收益，缺乏足够的现金流并不意味着一家公司就不涉及股利发放的股利政策制定问题。这家上市公司可以选择发放股票股利来代替现金股利，因而股票股利成为缺乏现金流，但仍希望向股东发放股利的重要实现方式。"}],[{"start":356.37,"text":"股票股利在中国A股又被称为“送转”。我国A股在2008年首次出现“10转10”。在2015年昆仑万维一度“10转30”。这意味着一位股东如果有10股股票，在这次股票股利放发完毕后，这位股东持有的股票数将达到40股。这些“高送转”由于“竭泽而渔”的回报股东方式受到当时监管当局的严厉打击。那么，送转多少才是合理的呢？我和我团队的一项基于A股数据的实证研究表明，经验上看，“10转3”可能是合理的。原因是我们的研究发现，那些股票股利超过“10转3”的公司未来会惊人地出现大同小异的“三部曲”。第一部曲是高送转带来的投资热情，股价一路飙升；第二部曲是主要股东高位减持套现；第三部曲是股价长期低迷。"}],[{"start":410.25,"text":"第三，由于股利政策制定牵涉多方治理关系调整，而判断一项股利政策是否科学合理困难重重，对于上市公司股利政策监管当局在政策指导上如何具有针对性、实施个性化和柔性监管由此变得十分重要。"}],[{"start":426.61,"text":"一方面，在监管政策上监管当局要看到股利政策的复杂性和脆弱性，避免出台一刀切的股利政策指引；另一方面，对于存在股利政策制定不合理嫌疑的公司，监管当局并不是无所作为。一个个性化的监管策略是对股利政策问题企业发起监管问询函，并要求对问询函的回应做充分信披。"}],[{"start":449.02000000000004,"text":"而问询函的具体内容也许可以涉及以下几个方面：其一，董事会对一项股利政策做出的决策依据是什么？这一内容帮助股东和监管当局判断董事会在股利政策制定上的专业性；股利政策制定毕竟是观察一家企业治理规范的窗口和董事会专业性的集中体现；其二，股利发放的来源和保障？这一内容帮助股东和监管当局判断未来股利发放的可持续性；其三，是否由于股利放发影响了下一阶段债务偿还？这一内容帮助股东和监管当局判断公司是否通过股利政策把风险转嫁给债权人，进行所谓“庞氏分红”？股利政策毕竟涉及股东和债权人治理关系的调整。"}],[{"start":494.58000000000004,"text":"除了监管政策提供个性化指导，未来还可以便捷投资者发起对违反诚信责任参与错误股利政策制定的董事发起追究民事赔偿责任的集体诉讼法律约束来强化董事在股利政策制定上的责任意识，更加审慎科学地制定公司的股利政策。"}],[{"start":511.98,"text":"作为资本市场上市公司行为和监管政策的观察者和研究者，在这次座谈会上，我十分高兴地看到围绕上市公司股利政策制定，监管当局和上市公司具有高度共识。用证监会上市公司监管司郭瑞明司长的形象说法是，在公司股利政策制定的监管政策指导上，“宜粗不宜细”，只在必要时实行“个性化监管”。这样既引起了资本市场对潜在问题公司的关注，又避免了一刀切政策产生的误伤和错杀。核心是让每家公司“坚持走自己的路”，让公司在股东、资本市场和监管当局的共同监督下健康发展和成长。"}],[{"start":552.79,"text":"（本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783048693_9192.mp3"}