{"text":[[{"start":7.47,"text":"美国财政部的公告显示，2026年8月18日国债余额正式突破40万亿美元关口。无独有偶，此前一天（17日）美国30年期国债收益率突破了2023年10月的高点；而在19日数据公布的当天，美国财政部干预了国债市场，从而引发新一轮关于美国财政问题的广泛关注。"}],[{"start":28.82,"text":"讨论利率问题，一个合适的参考点会很有帮助。回顾近期历史，2023年7到10月华尔街担心高通胀可能会持续很长时间，美债各个期限的利率在10月20日左右达到2021年通胀周期以来的最高点。考虑到当前的利率周期和2021年以来的上行是“一脉相承”的，本文因此选取2023年10月的利率高点作为讨论当前利率走势的参考点。"}],[{"start":55.06,"text":"30年期美债利率独创新高"}],[{"start":57.81,"text":"2026年7月30日， 30年期美债利率跳升12个基点收于5.21%， 一举突破2023年10月的“基准”高位。 到了8月17日，30年期美债收益率达到5.31%的本轮新高，引起市场广泛关注。8月19日美国财政部罕见进行了40亿美元的回购操作（30年期限美债），导致当天利率下跌到5.19%。 但华尔街各大机构几乎一致认为这种干预效果难以持续，结果如市场所料，此后两天该利率连续攀升到5.26%。"}],[{"start":93.07,"text":"此次事件引发了广泛的关注，流行的解释几乎涵盖了近期的所有热点问题， 从财政赤字、通胀、石油、美伊战争到AI债和国债发行量过大，以及国际资本流动和国际关系导致的外国对美债需求减弱，等等。"}],[{"start":109.14999999999999,"text":"不过，笔者注意到大量的机构和观察家都忽视了一个重要现象。这次只有30年美债利率突破了2023年10月的高位（5.11%），独创新高；而20年期仅仅是触及了2023年的高点（5.27%），10年期则仍然显著低于2023年的高点（4.93%）。 实际上，作为长债最重要基准的10年期国债在7月23号之后呈现的是窄幅水平震荡走势（在4.65-4.75%之间），而30年期美债利率在这一期间是持续攀升的。 期限利差方面，在2023年10月高点时期30年和10年的期限利率是18个基点，而当前（8/21日数据）是53个基点，变化是明显的。市场广泛讨论了美债长期利率的升高和波动，但是对上述特点却很少关注。"}],[{"start":158.66,"text":"30年期美债利率独创新高，这解释了为何本次美国财政部单独干预30年美债。在做了上述观察后，下面的任务是解释为什么30年期美债利率独创新高，以及这个信号的意义是什么。"}],[{"start":173.43,"text":"为什么30年期美债利率独创新高？"}],[{"start":176.48000000000002,"text":"首先考虑一些可以排除的原因。很多评论家认为通胀是主要原因，但问题在于通胀压力将会导致整条收益率曲线上移，而不会单独把压力放在30年期限。 通胀保护国债 （TIPS）的定价显示，10年期通胀预期处在今年以来的中间水平（目前在2.3%），30年期则处在今年以来的最低水平（7月数据）。 最近的美国通胀数据是放缓的，市场没有理由在8月中旬突然担忧通胀。再看一下30年期固定期限住宅抵押利率，8月以来十分平稳，目前为6.65%，并没有随着30年国债收益率明显上升。这些证据都表明，通胀不是30年国债独创新高的原因。"}],[{"start":221.75000000000003,"text":"另外一个流行的说法是近期美国债券供需失衡，供给增加显著，而需求（包括国际投资者需求）在减弱。 如果这个解释是对的，那么作为主力期限的10年期实际利率就会走高。 而数据显示，10年期美债实际利率在8月份是下行的（大约10个基点）， 因此债券市场供需失衡不能有效解释30年美债收益率创新高。至于地缘政治因素例如美伊战争，冲突最高峰在4月初就已经过去了，因此也不是本次利率事件的主要因素。"}],[{"start":255.90000000000003,"text":"笔者认为30年期美债利率独创新高，原因就在于市场对长期美国财政可持续性的担忧，而不是其它，这个担忧在美债总额突破40万亿美元节点时突然占据了市场的心智。此外，美债总量达到40万亿规模的速度超过此前市场的预期，这同样增加了市场的忧虑。这种担忧导致持有30年期美债的投资者开始要求更高的风险补偿，这个风险不是简单的长期限导致的（所谓的期限利差走阔），而是30年期美债违约风险上升导致的。简单的说，市场信号意味着30年期限美债不再是无风险资产了。"}],[{"start":295.50000000000006,"text":"不过，近期十年期国债利率保持稳定，显示市场对中期的美国财政仍然有信心，财政仍然“转的动”。综合起来，最近美债的信号可以这样解读，美国主权债务并无近忧（10年期左右），但市场第一次开始有远虑（30年期左右）。一个自然的问题是：目前这种“无近忧，有远虑”的状况后面会如何演化？"}],[{"start":320.0400000000001,"text":"债务危机：期限比总量更重要"}],[{"start":323.38000000000005,"text":"考虑到美债的现状，美国财政部今后发债将会减少30年期限的供给，而把更多发行集中在更短期。而这会逐渐造成影响深远的变化，因为债务危机的最大变量不仅在于总量，而更在于期限结构。 期限结构是市场关注度较少的，但简单的例子就可以说明它为什么比总量还重要。"}],[{"start":346.7300000000001,"text":"做一个极端的假设，假设美国存量国债都是一年期的，这意味着每年40万亿国债都要“倒腾”一遍，平均每天大约有1000多亿美元到期。这意味着在付息之外，每天要借新债1000亿来偿还到期的老债。假如每天需要做1000多亿的“借新还旧”，财政部长这个职位估计没有人愿意干了，因为每天都要路演接受市场的拷问，稍有不慎可能就面临资金短缺，这个压力可想而知。"}],[{"start":376.0900000000001,"text":"再做另一个极端的假设，假设美国存量债务的平均发行期限是100年，这意味着平均每年到期4000亿，每天平均到期10亿。 这时候借新还旧可以说几乎没有压力，只需要付息就可以了。"}],[{"start":390.68000000000006,"text":"比较上述两个极端例子不难看出，能够借长债对于“债务安全”至关重要，是美国财政部长期信用的重要指标。 但是现在借30年期限的能力开始出现问题，以后就只能把更多国债发行转向短一些的期限。这种转向将导致整体债务的平均期限逐渐缩短，而这个进程一旦开始几乎是不可逆的。如前所示，平均债务期限越短，再融资会越频繁，市场压力会越大。目前的市场信号显示，市场预期在未来10年左右美国财政仍然没有问题，但是对更远的将来信心就不那么足了。"}],[{"start":429.68000000000006,"text":"因此，本次财政部被动干预30年期限美债虽然只有40亿美元金额，但笔者却认为这是一个历史性事件。因为这是美国的财政可持续性问题第一次在利率信号上得到清晰的反映，这也是美国政府第一次面临由财政问题本身导致的融资困难。 而在此前，“狼来了”的警告不断，但没有人真的当回事。同样重要的是，上面的分析表明美国财政部融资能力很可能将“稳步”恶化，过程很长，但是路径清晰。"}],[{"start":463.37000000000006,"text":"美国“化债”路径初探"}],[{"start":465.65000000000003,"text":"化债在原理上是简单的，无非就是增加税收，减少开支，降低财政赤字（2025年赤字率是5.8%，远远超过经济学家普遍认可的3%以内的可持续水平）。 不过，在现实世界里增收和节支都会损害不同群体的利益，都是不受欢迎的，因此只要能够轻易融到资就不会去“化债”。"}],[{"start":489.11,"text":"很长时间以来笔者一直在考虑美国的债务问题会以什么方式、什么时间显露出来，并且以什么方式得到解决。债务危机的方式“倒逼”去解决在理论上是完全可能的，不过这个方法成本太高，收益太小。美国的政客以交易著称， 他们集体做一个“全输”的交易在理论上不能排除，但笔者认为实际上可能性不大。如果是以白宫鼓吹的提高经济增速去解决债务问题，那么对增长的预期会高的不现实。"}],[{"start":520.83,"text":"这次30年美债事件给了笔者很大的启发：市场这个自发秩序可能会提供一个更为精妙的“化债”办法。市场降低对30年长债的偏好度，压力之下美国财政部被迫逐渐降低美国存量债务的平均久期。 正如前面的分析所示，短久期意味着美国财政部的债务滚动需要进行更频繁，更大金额的“借新还旧”。 这让市场有了更大的话语权（或者说资金审批权）， 这种隔三差五就缺钱的现实压力有可能迫使政客开始认真地解决方案。"}],[{"start":557.35,"text":"有意思的是，市场信号还给出了事情发展的时间表估计。当前市场信号意味着10年是安全的，但是10年并不长，此后每过一年，距离“问题”就更近一年。 在这个缓慢但清晰可见的财政恶化过程中，媒体关注度会急剧上升，这种全民讨论会造成一些混乱和金融市场的波动，但这也是全民教育和形成共识的过程。 正如欧债危机给希腊人民普及了财政知识，最终才完成改革。 而华尔街在这个过程中将扮演重要角色，笔者甚至猜想会不会出现“债权人委员会”这样的组织，协调各方行动，既要卡住资金口袋让政客有改革压力，也不能因为卡的太紧而导致“经济休克”。"}],[{"start":603.86,"text":"30年期美债“远虑”：一个总结"}],[{"start":607.08,"text":"本文发现并提出了30年美债独创新高的现象。 对于近期美债的波动本文排除了很多流行的解释，最后把原因落在“无近忧，有远虑”的美债市场格局，市场信号意味着30年期限美债不再是无风险资产。从“第一块松动的砖头”出发，笔者认为美国财政状况在未来将缓慢但是清晰可见地恶化。最后，笔者简单探讨了美国化债的可能路径。在8月24日，美国财政部又放出风声债券回购可以动用财政部总账户（TGA）的资金。这些资金腾挪举措会有明显短期效果，但也只能是短期效果，因为债务人无法“自己把自己提起来”。笔者认为本次事件是一个大历史事件的开端，因为债务短期化的演化路径已经开始，并且几乎不可逆。而短期化的债务结构将给华尔街带来更大的话语权，为有协调有组织的化债带来了可能性。这样规模的风险冲击，这样复杂的事态，毫无疑问是前所未有的，它对金融市场的影响在未来会更频繁的出现。最后，考虑多方面原因，关于美债风险对美股的影响，笔者认为现在还不到惊慌的时候。"}],[{"start":683.08,"text":"注：本文仅代表作者个人观点，作者为经济学博士，金融从业者"}],[{"start":689.4000000000001,"text":"本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787699131_1174.mp3"}