{"text":[[{"start":7.81,"text":"人工智能将给人类带来诸多影响，其中大部分尚未被充分认知。但有一项影响正在切实发生：对大型数据中心的庞大需求，正在推动实物资本投资激增。哥伦比亚商学院(Columbia Business School)的斯泰因•范纽文伯格(Stijn van Nieuwerburgh)在一篇颇有启发性的论文《为AI建设融资》(Financing the AI Buildout)中指出，2025年至2032年（含），美国这方面的投资支出平均每年将达到国内生产总值(GDP)的3.6%，高于1870年至1890年美国铁路投资年均占GDP的比例2.2%，当然更高于1956年至1973年美国公路投资年均占GDP的比例1.1%。事实上，这将是史上规模最大的单一行业投资热潮。"}],[{"start":52.97,"text":"早期的一些基建转型历时更为漫长。但这恰恰意味着，人工智能(AI)基础设施建设将在更短时间内集中完成，因此很可能带来更剧烈的冲击。此外，范纽文伯格指出，这轮投资热潮的融资方式正在催生一些典型的金融风险。尽管推动投资激增的是一批实力雄厚的科技巨头，主要包括Alphabet、亚马逊(Amazon)、Meta、微软(Microsoft)和甲骨文(Oracle)，这些风险依然存在。"}],[{"start":82.48,"text":"并且，这些风险已蔓延至宏观经济层面。由盛转衰非常容易，随之而来的是股市估值暴跌、企业破产、贷款机构蒙受损失、预期投资化为泡影。这一次会有所不同吗？归根结底，答案取决于新业务能否盈利。而在AI领域，人们的期望高得惊人。"}],[{"start":105.21000000000001,"text":"论文指出，上述企业的资本开支总额从2020年的970亿美元，增至2025年的4160亿美元，预计2026年将达到8010亿美元。2020年，这些企业的经营现金流在扣除资本开支后，仍有1550亿美元盈余。2025年，这一盈余仍超过1870亿美元。但同期，资本开支占经营现金流的比重从38%升至近69%。根据这些企业的预测，2026年资本开支将超出经营现金流930亿美元，支出与现金流之比将达到113%。Alphabet和微软的资本开支仍将略低于经营现金流，但甲骨文的支出将比现金流高出138%，亚马逊高出36%，Meta的资本开支则将与其经营现金流大致持平。"}],[{"start":160.25,"text":"其结果是，正在出现各种越来越复杂的财务安排。因此，与历史上许多次出现的情况一样，投资热潮导致了杠杆的爆炸式增长。尽管超大规模云服务商的直接投资仍然重要，但“边际财务模型正在改变。专业数据中心开发商、不动产投资信托基金(REIT)、基础设施基金以及私募股权投资者越来越多地建设或收购设施，并向超大规模云服务商以及其他大型用户出租算力”。根据该论文，结果就是金融结构日益复杂、不透明。文章特别指出，“有公开评级的债券仅代表数据中心融资的相对较小份额；更大一部分资金是通过银团贷款和私募信贷工具筹措的，其公开信息甚少”。"}],[{"start":208.63,"text":"总之，“核心问题不仅仅是AI基础设施面临技术和运营风险，还在于该行业的融资结构会传导并放大这些风险”。这是历史上常见的行为。数据中心所有者面临的风险包括：租户以及最终需求来源高度集中；技术过时，因而需要相对快速地淘汰和更换；以及运转这些投资所涉及的政治和运营困难。此外，范纽文伯格还指出，“通过长期合同、战略投资和融资安排，芯片设计商、云服务提供商、数据中心运营商和基础设施投资者日益彼此依赖”。这制造了一个脆弱的系统。"}],[{"start":247.70999999999998,"text":"这些不只是AI行业自身的问题。这轮投资热潮的规模大到能够对宏观经济产生重大影响。美联储(Fed)的一篇论文显示，今年第一季度，计算机硬件、软件和数据中心方面的支出对美国GDP年化季度环比增长的贡献超过1个百分点，但这些类别的净进口与GDP比值增加0.5个百分点部分抵消了这一贡献。国际货币基金组织的《世界经济展望》(World Economic Outlook )以及马特•克莱因(Matt Klein)近期的一篇Substack文章，都揭示了全球AI热潮的国际溢出效应，尤其是对台湾和韩国产品的溢出效应。"}],[{"start":283.75,"text":"然而，一个关键问题是，AI狂热在多大程度上感染了股市，尤其是美国股市。在这方面，一些脆弱性显而易见。首先，直到最近，“瑰丽七股”（Magnificent Seven，即Alphabet、亚马逊、苹果(Apple)、Meta、微软、英伟达(Nvidia)和特斯拉(Tesla)）确实一直在推动美国股市不断走高。其次，股市估值处于历史上罕见的高位，经周期调整后的实际盈利收益率(cyclically adjusted real earnings yield)仅为2.5%，只比当前实际利率略高一点。只有在股票盈利即将以前所未有的速度增长的情况下，这样的估值才说得通。然而，过去每当盈利相对于股价处于如此低的水平时，股市随后都会暴跌。考虑到这轮由AI驱动的繁荣所伴随的不可避免的种种不确定性，比如未来盈利能力、庞大且迅速增长的投资能否带来回报，以及复杂的金融工程，这轮繁荣的命运难道会跟以往的有什么不同吗？"}],[{"start":341.24,"text":"投资热潮及相关金融工程持续的时间越长，热潮结束时对经济造成的负面影响很可能就越大。这并不意味着AI本身无法成为它看起来有望成为的那种变革性技术。不过，恐怕只有一个热衷于玩俄罗斯轮盘赌的物种，才会容忍一家企业（也就是Anthropic）在招股说明书中声称自己可能给“人类带来灾难性甚至生存性风险”。新技术往往会引发股市狂热和投资热潮，而这些狂热与热潮最终都以崩盘收场。近期的市场震荡表明，AI领域甚至可能现在就正在上演这一过程。回归现实的时刻该来总会来。做好准备才是最重要的。"}],[{"start":387.38,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1793830355_3637.mp3"}