{"text":[[{"start":8.92,"text":"六周前，SpaceX通过首次公开募股(IPO)发行了公司5%的股份，创下史上规模最大的IPO纪录。此次发行筹集了862.5亿美元，用于未来投资和偿还债务。现有股东均未出售任何股份。"}],[{"start":26.619999999999997,"text":"但此次上市后，该公司大部分股权仍由私人持有。尽管股价自IPO后最初那段亢奋式股价高点以来持续下跌，但上市前投资者仍持有巨额浮盈。此外，他们的锁定期安排与新股发行通常采用的锁定期安排大相径庭。首个锁定期将于周四到期，届时可自由出售的SpaceX股票数量将增加一倍以上。"}],[{"start":53.959999999999994,"text":"问题在于，SpaceX的锁定期——仿效人工智能芯片制造商Cerebras今年5月的IPO制定——究竟会让新股进入市场的过程更加平稳，还是只会在更长时期内给股价带来压力。"}],[{"start":67.97,"text":"在通常的IPO中，董事、高管和上市前持有大量股份的股东须面对180天的锁定期。锁定期条款的适用范围很广，不仅禁止直接出售股票，也禁止一系列变现策略，包括对冲、股票互换、领口期权、质押，以及旨在复制出售交易经济效果的其他衍生品。锁定期安排属于合同约定，并非监管要求。"}],[{"start":93.41,"text":"SpaceX与其IPO承销商同意采用一套定制结构，偏离了针对内部人士的标准180天锁定期。该公司及其顾问并未在全部或大部分受限股票可自由出售时立即释放，而是采用了分阶段释放的计划，旨在逐步将新股注入市场。"}],[{"start":112.56,"text":"第一批股份（在最初180天内计划解禁股份总量的20%）将在公司定于周二发布首份业绩报告两天后开始可以出售。此后数月还将按计划陆续解禁。SpaceX公布第三季度财务数据后，将有相当大一部分股份（28%）解禁；而埃隆•马斯克(Elon Musk)和“某些重要投资者”仍将被锁定整整一年。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":136.6,"text":"从一个角度看，这种做法的逻辑是可以理解的。一次性解禁可能导致大量股票涌入市场。市场担心，在解禁前夕股价可能走弱，甚至如此大规模的抛售本身也会重挫股价。SpaceX及其承销商希望通过分批出售股票，让市场更容易吸收规模较小的股票块，同时仍让早期投资者有机会比通常情况下更早套现。"}],[{"start":163.18,"text":"这听起来很合理，但让供应平稳释放是否就等同于市场运行有序？至少在只有一次限售期届满的情况下，投资者知道具体日期，而且这实际上是一次性的事件。他们可以提前做好应对冲击的准备，随后抛售压力消退，股价也能继续运行。传统的锁定期就像一次性撕掉创可贴：当时疼得厉害，但很快就完事了。分阶段解禁则更像慢慢撕下绷带：当时没那么疼，但要疼一阵子。一批股票刚完成解禁，投资者几周后又要面对更多股票进入市场的可能性。"}],[{"start":201.69,"text":"无论如何，几乎没有证据表明，这种架构让投资者放心。据彭博(Bloomberg)报道，在临近8月6日首次解禁即将到来之际，空头仓位已飙升至总流通股的34%，这一比例高得惊人。截至发稿时，该股已跌至约108美元——不到六周前创下的历史最高股价的一半。"}],[{"start":223.55,"text":"Cerebras首次公开募股锁定期安排颇具借鉴意义。该公司的锁定股份分多个日期解禁：部分股份在业绩公布后解禁，部分在指定日期解禁，另有部分则在达到股价表现触发条件后解禁。剩余锁定股份将在第三季度财务报告发布之日与180日期限届满之日两者中较早者解禁。与SpaceX一样，随着首次大规模解禁临近，该股也承受了压力。"}],[{"start":253.61,"text":"必须认识到，我们无法证明这种交错结构导致了两只股票中的任何一只表现疲弱。许多其他因素也影响了它们的表现，包括估值偏高——这使其股价不可避免地容易遭遇回调。尽管如此，至少存在一种难以忽视的相关性。"}],[{"start":272.02000000000004,"text":"问题在于，没人知道这些潜在抛售压力中有多少是真实存在的。一些IPO前的持股者可能已在上市前，通过某个流动性平台进行私人股权出售而清仓。另一些人可能已悄悄利用独立工具对冲持仓。还有许多人账面收益巨大，只需出售部分持仓便可锁定一笔意外之财，同时保留其余持仓，继续享受与埃隆•马斯克共同投资所带来的期权价值。挑战在于，外界不可能知道其中有多少已经发生。潜在抛售压力的结构和规模是已知的，但持股者在较长时期内的行为反应仍难以捉摸。"}],[{"start":313.01000000000005,"text":"当然，可以允许内部人士出售持股，同时仍使其利益与公开市场买家的利益保持一致。SpaceX已部分采取了这种做法，将其中一部分解禁与股价表现挂钩——只有当股价较首次公开发行价高出30%时，才会有额外一部分股份提前解禁。通过奖励内部人士从公开市场股价上涨中获益，而不是任由他们不论首次公开发行表现如何都套现，这种做法抓住了正确方向。沿着这一逻辑，一个可行的想法是，在上市第一年内，将相当一部分锁定股份的解禁与股价高于发行价挂钩。"}],[{"start":351.99000000000007,"text":"承销商可能会建议设置期限更长或限制更严格的禁售期，但坐拥巨额账面收益的创始人和早期投资者通常要求更早实现流动性。在竞争极其激烈的承销市场中，竞争对手往往愿意提供更大的灵活性。"}],[{"start":368.7200000000001,"text":"通过分阶段释放相关股份，SpaceX及其承销商试图确保市场有序运行。但他们或许只是将一次剧烈的价格调整，变成了持续存在的抛压隐忧。这种锁定期安排可能损害市场的价格发现机制，并且颇具讽刺意味的是，反而伤害了它原本旨在帮助的股东。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1785824034_6201.mp3"}